中國用資產(chǎn)泡沫拉動復(fù)蘇

中國對泡沫的擔(dān)憂情緒近期越來越讓人感到擔(dān)憂，拉動中國資產(chǎn)價格回升的宏觀貨幣政策可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

但事實上，中國政府可能會繼續(xù)開動流動性“水泵”，可見的是，中國決策層面臨的現(xiàn)實選擇屈指可數(shù)。在2012年之前，決策者在推行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革方面可能會比較謹(jǐn)慎。

此外，美國經(jīng)濟近期的狀況好轉(zhuǎn)也加劇了市場對中國提前收緊貨幣政策的憂慮情緒。眼下市場存在這樣一種假想：伴隨著中國出口再次回升，中國經(jīng)濟要加速增長，將不需要那么明顯地依賴房地產(chǎn)市場，因此決策層可以更快回籠流動性。與這一假想遙相呼應(yīng)的是，上周公布的中國月度信貸數(shù)據(jù)顯示，7月份新增貸款下滑至3559億元，明顯低于前7個月的平均水平1.1042萬億元。

不過，這一“緊縮”狀況并非完全如表面情況所示。盡管美國和歐洲市場出現(xiàn)積極跡象，但中國出口整體狀況依舊疲軟，國內(nèi)消費要填補這一缺口還有很長的路要走。另外值得一提的是，中國經(jīng)濟今年的增長很大程度上得益于政府大舉投資基礎(chǔ)設(shè)施項目。但由于今年財政刺激強度如此之大，類似舉措將很難推動2010年的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長。隨著外部需求放緩，企業(yè)利潤下滑，新的中國企業(yè)投資已經(jīng)變得不再可靠。

因此，住宅開工成了決策者希望收取立竿見影效果的最好選擇。為了促使地產(chǎn)開發(fā)商開工新建項目，中國決策層首先必須通過寬松信貸提振動蕩的樓市人氣，促使市場迅速消化當(dāng)前空置住宅庫存。這招已經(jīng)產(chǎn)生了效果：目前中國未售出住房相當(dāng)于大約9個月的需求，今年年初的時候則相當(dāng)于超過14個月的需求量。推動房地產(chǎn)市場回升，肯定是中國政府今年最令人印象深刻的經(jīng)濟功績，但中國政府還需要長期支撐地產(chǎn)開發(fā)商對市場的信心，以便使它們開始啟動新的項目。

從這個角度來說，房地產(chǎn)等資產(chǎn)的價格持穩(wěn)或走高絕對不是寬松貨幣政策的意外產(chǎn)物，而是這一政策的目的所在。從房地產(chǎn)業(yè)必須承擔(dān)中國經(jīng)濟增長的諸多重任來看，中國決策者可能會傾向于寧可抬高通貨膨脹，也不愿冒險選擇錯誤的收緊政策時機，從而過早遏制經(jīng)濟增勢。

與此同時，中國的政治周期也可能會加劇資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。2012年10月中共十八大的舉行，要求中國總體GDP增速保持在不低于8%的水平——這也是中國普遍認為的要創(chuàng)造足夠就業(yè)崗位所必需的增長率——讓決策者傾向于對經(jīng)濟增長采取矛盾較少的做法。而放寬信貸的政治成本，無疑要低于農(nóng)村土地改革或國有企業(yè)的分紅結(jié)構(gòu)調(diào)整。

與此同時，經(jīng)濟領(lǐng)域的“泡沫聯(lián)盟”可能正在建立。中國的銀行起初不愿意以增加借貸、增加貨幣泡沫的名義，損害其激烈的內(nèi)部改革。但現(xiàn)在，它們向購房者、開發(fā)商和通過向開發(fā)商出售土地獲得收入的政府部門提供了大量新資金，銀行保持房價堅挺的意愿變得更強烈了。房屋業(yè)主也是這個聯(lián)盟的一部分，尤其一大批繞過正式的首付要求、100%借貸購房的人。

出于所有這些原因，中國決策層最有可能希望分階段管理資產(chǎn)通貨膨脹而不是完全阻止它。盡管多次表示要遏制信貸過度擴張，但決策者并未真正采取決定性步驟，如提高銀行準(zhǔn)備金率，以吸納流動性。而且鑒于家庭存款流出的抵消作用上升和海外熱錢的大規(guī)模流入，甚至7月份的銀行貸款增速放緩也并不像表面看起來那么大。

而且，政府官員表達他們憂慮的主要方式是不時提醒市場的兩種運行方向，以避免單方向的狂飆帶來更為可怕的通脹后果。當(dāng)他們的負面言論效果過大時，他們又希望為市場鼓氣。比如最近，上證綜合指數(shù)多次單日暴跌，房地產(chǎn)銷售也出現(xiàn)走軟，無論是央行行長還是國務(wù)院總理溫家寶都迅速安撫市場，稱近期不會采取嚴(yán)厲的緊縮政策。

隨著決策者試圖釋放貨幣壓力，所有這一切至少帶來一些隨機性的改革。國內(nèi)首次公開募股（IPO）已重新啟動，其主要目的是吸納過剩的流動性，但這些股票的上市也通過進一步的股份制推動了治理改革。中國也越來越向資本外流開啟綠燈，如海外并購和主權(quán)基金的組合投資。在中國實現(xiàn)經(jīng)濟現(xiàn)代化的長遠道路上，更加自由的資本賬戶是很有必要的積極一步。

不過，依靠再次創(chuàng)造資產(chǎn)泡沫的復(fù)蘇策略充滿了風(fēng)險。它可能加劇貧富差距，造成儲蓄和資源的不當(dāng)配置，如果決策者對退出策略判斷錯誤或是踩急剎車，可能給財富造成巨大的破壞。通貨膨脹的失誤也可能促使決策者回到價格控制的老路上，就像2008年1月中國上一次應(yīng)對通貨膨脹時那樣。這將扭轉(zhuǎn)最近值得贊譽的旨在鼓勵更有效利用資源的價格自由化之舉。

俗話說得好，是福不是禍，是禍躲不過。如果中國繼續(xù)沿著通過資產(chǎn)通脹促進增長的道路走下去，而不是進行難度很大的結(jié)構(gòu)改革，那么最終命運可能會比決策者預(yù)計的更加麻煩。